本杰明·格雷厄姆、戴维·多德编著的《证券分析》被誉为投资者的圣 经，自1934年出版以来，八十年畅销不衰。市场反复证明，《证券分析》是 价值投资的经典之作。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版。而《证 券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德*满意的版本，也是股神巴菲特 *为钟爱的版本。第6版在保持原书原貌的同时，增加了10位华尔街金融大 家的导读，既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位，也为这部 经典著作增添了时代气息。 《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基人，被誉 为“华尔街教父”。他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街 创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让 投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆，也证明了价值投资的意义 所在。 《证券分析》第6版是由著名经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队， 历时一年半，精心打造的*专业、*权威的中文译本。正如巴曙松老师所言 ：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需 要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6 版的初衷， 也正在于此。”

（美）本杰明·格雷厄姆，被誉为 “现代证券分析之父”“华尔街教父”，价值投资理论奠基人，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。 作为一代宗师，其投资哲学为“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”约翰·内夫、“指数基金教父”约翰·博格等一大批**投资大师所推崇，如今活跃在华尔街的数十位资产规模上亿的投资管理人都自称为他的信徒。 他不仅是沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学时的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为 “精神导师”，巴菲特称自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。巴菲特甚至给自己的儿子取名霍华德·格雷厄姆·巴菲特，以纪念恩师。

★**序 改变一生的智慧之书——沃伦 ·巴菲特，伯克希尔 ·哈撒韦公司总裁
★译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家
★第6版前言 格雷厄姆和多德永恒的智慧——塞思 ·卡拉曼，Baupost Group对冲基金公司总裁
★第2版 前言 对金融行业新发展的探讨
★**版 前言 不可以蠡测海
★第6版 引言 格雷厄姆和《证券分析》面世：时代背景
★第2版 引言 投资策略的难题
★证券分析（上）
★**部分 证券分析综览及方法
导读 必不可少的教诲——罗杰 ·洛温斯坦，美国**财经记者，畅销书《巴菲特传》作者
01　证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
02　分析问题的基本要素以及定量和定性因素
03　信息来源
04　区分投资与投机
05　证券的分类
★第二部分固定价值投资
导读 解开债券之谜——霍华德 ·马克斯，特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁
06　固定价值投资选择的**原则
07　固定价值投资选择的第二和第三原则
08　债券投资的具体标准
09　债券投资的具体标准（续）
10　债券投资的具体标准（再续）
11　债券投资的具体标准（完）
12　铁路与公用事业债券分析中的特殊因素
13　债券分析中的其他特殊因素
14　优先股理论
15　优先股投资的选择技巧
16　收益债券和担保证券
17　担保证券（续）
18　保护性条款与优先证券持有人的补偿
19　保护性条款（续）
20　优先股的保护性条款与维持充足的次级资本
21　对所持证券的监管
★第三部分 具有投机特征的优先证券
导读 “冲动与理智”——埃兹拉 ·梅尔金，加布里埃尔资本管理公司管理合伙人
22　特权证券
23　附带特权优先证券的技术特征
24　可转换证券的技术特征
25　附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲
26　存在安全性问题的优先证券
★第四部分普通股投资理论与股息因素
导读 跟随现金流——布鲁斯 ·伯考维茨，费尔霍姆资本管理公司创始人
27　普通股投资理论
28　普通股投资的新准则
29　普通股分析的股息因素
30　股票股息
★证券分析（下）
★第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素
导读 追求理性投资——格伦 ·格林伯格，特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人
31　损益表分析
32　损益表中的非经常性损失和其他特殊项目
33　损益表中的误导手段与子公司的盈利
34　盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系
35　公用事业类公司的折旧政策
36　从投资者的角度来看折旧与摊销费用
37 过往收益的作用
38 质疑或否定过往收益
39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整
40 资本结构
41 低价普通股与收益来源分析
★第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵
导读 解析资产负债表——布鲁斯 ·格林沃尔德，格雷厄姆和多德海尔布伦投资中心负责人，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》作者
42　资产负债表分析与账面价值的重要性
43　流动资产价值的重要性
44　清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系
45　资产负债表分析（完）
★第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异
导读 股票市场大幻象和价值投资的未来——大卫 ·艾布拉姆斯，艾布拉姆斯资本管理公司总裁
46　认股权证
47　融资成本和管理成本
48　公司金字塔结构的相关内容
49　同领域公司的比较分析
50　价格与价值的背离
51　价格与价值的背离（续）
52　市场分析和证券分析
★第八部分 **价值投资
导读 将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资——托马斯 ·鲁索，Gardner Russo & Gardner公司合伙人
★附 录
★第6版跋
★鸣 谢

01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念 分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研 究，并试图从中得出结论。这是科学研究方法的一部分。但是将分析应用于 证券领域时，我们遇到了严重的障碍，因为投资在本质上并不是一门**的 科学。其实，法律和医学同样不是**的科学，因为在这些领域中，个人技 艺和机会都是决定成败的重要因素。然而，在法律和医学两个领域中，专业 分析不仅有用，而且不可或缺。因此，在投资甚至投机领域应该也是如此。
在过去三十年里，华尔街证券分析的声誉经历了辉煌的崛起，也经历了 耻辱的衰落——这段兴衰史与股价变化相关但并不同步。在1927 年以前很 长一段时间里，证券分析一直不断地向前发展，财务报告和统计数据分析得 到了各方人士越来越多的重视。但是在始于1927 年的“新时代”里，人们 **放弃了分析方法。表面上看，事实和数字仍然受到重视，但实则却被一 种伪分析所操纵，用以解释这一时期的假象。对头脑清醒的分析师来说， 1929 年10 月的市场崩溃是意料之中的。然而这次股灾牵连的范围，以及对 既有盈利能力的破坏程度，却超出了他们的想象。因此，*终的结果是，严 谨的证券分析惨遭双重抹黑： **，市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金； 第二，市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。
1927—1933 年的市场是如此非同寻常，以至于这段经验不大可能提供 一个有效的标准来评判证券分析的效用。直到1933 年以后，不同的评判观 点才有了生存空间。我们相信，在债券和优先股领域，那些选择投资标的的 合理原则已被证明较为有效，而在普通股领域，市场往往偏向于驳斥保守的 观点，但反过来，许多分析时看似廉价的股票却表现得令人失望。另一方面 ，分析方法让人们有充分的理由相信，有代表性的股票的价格在1937 年年 初太高，一年后则太低。
证券分析的三大功能 证券分析的功能可以用三个标题来概括：描述功能、选择功能和评判功 能。
·描述功能· 顾名思义，描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、 易于理解的方式把这些重要事实列举出来。对于市场上各种有价证券而言， 手册、标准统计局（Standard Statistics ） 以及惠誉**（Fitch） 等 已经充分地利用了这种功能。深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣，将其 特征与其他同类证券进行比较，对可能影响到其未来表现的因素进行评估。
这种分析几乎适用于每一家公司的证券，而且由于它为判断提供了系统的事 实基础，因而对投资乃至理性投机都有帮助。
·选择功能· 在选择功能中，证券分析*进一步，表达出明确的判断。它旨在确定某 一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。这种较积极的分 析*适合哪种类型的证券，在哪种情况下发挥作用呢？这项分析又会遇到什 么样的障碍或限制呢？我们可以从一组实例入手，并以此为基础，进行*普 适性的讨论。
·分析判断的案例· 1928 年圣路易斯–旧金山铁路公司（St. Louis-San Francisco Railway Company） 向公众大量发售票面利率为6％、售价为100 美元的非 累积优先股。历史记录显示，该公司没有一年的盈利达到固定费用与优先股 股息之和的1.5 倍。根据**有效的选股标准，这只证券保护性不足，不应 持有。
一个相反的案例：1932 年6 月，欧文斯– 伊利诺伊公司（Owens- Illinois GlassCompany）出售一只1939 年到期、票面利率5％、售价70 美 元、到期收益率11％ 的债券。该公司的利润高于利息许多倍，不仅历史平 均值如此，即使在严重的萧条时期也如此。该债券单靠流动资产就足以偿还 。随后，公司还发行了普通股和优先股，即便是以*低的股价计算，这些股 票也有巨大的总市值。通过分析，分析师认为这只证券**稳定且价格极具 吸引力，因而**投资者购买。
让我们举一个普通股方面的例子：1922 年，航空证券兴起之前，莱特 航空公司（Wright Aeronautical Corporation ）的股票在纽约证券交易所 的卖出价仅为8 美元。
但当时它的股息有1 美元，有一段时间其每股收益超过2 美元，每股现 金资产甚至超过8 美元。在这种情况下，分析师会毫不迟疑地确定该股内在 价值远高于市场价格。
1928 年，这只股票的价格已升至每股280 美元。当时的股息为2 美元 ，每股收益为8 美元（在1927 年为3.77 美元），每股净资产低于50 美元 。对这一情景进行分析可得出结论：市场价格表现的大多是**臆测的投资 前景，换句话说，其内在价值远低于市场价格。
还有一种类型的分析结论可以通过对跨区快速地铁公司（Interborough RapidTransit Company，I.R.T.）票面利率为5％ 的**替续债券和票面利 率为7％ 的抵押票据进行比较来说明。1933 年，两种证券均以62 美元的价 格出售。利率7％ 的债券的价值显然大大超过利率5％ 的债券，因为每张1 000 美元面值的7％ 票据都获得了面值1 736 美元的5％ 债券的担保；且7 ％ 票据的本金已经到期，持有者有权选择全额兑付或出售抵押品获利。每 张7％ 票据靠抵押品收到的年息约为87 美元（实际上分配给了债券持有人 ），以至于7％ 票据的当期收益要大大高于5％ 债券。即使出现某些技术细 节问题使得票据持有人不能及时、**地主张他们的合同权利，也不会改变 7％ 票据的内在价值大大超过5％ 债券这一事实。
另一个同类型的案例是1936 年10 月，派拉蒙电影公司（Paramount Pictures ）以113 美元销售的**可转换优先股和同时以15.875 美元销售 的普通股之间的比较。持有人有权将1 股优先股自由兑换成7 股普通股，且 累积股息为每股11 美元左右。显然，优先股比普通股便宜，因为它会在普 通股获得股息之前得到**可观的股息，而且由于它可转换，持有者还可以 充分享受普通股股价上升带来的好处。如果一个普通股的股东认同这种分析 并将他的普通股按7 比1 的比例转换成优先股，他的股息和本金价值很快就 会大幅增加。
内在价值与价格 从上述例子可以看出，证券分析师的工作并非不能得到实用、具体的成 果，而且他们的分析适用于各种各样的情况。在所有这些实例中，证券分析 师似乎总是关注证券的内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。
然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在 价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操 纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确 则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普 通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净 资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还是平均 市场价格，都不由账面价值决定。
内在价值与“盈利能力” 以上观点逐渐被一种新观点所取代，即一个企业的内在价值是由其盈利 能力决定的。但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握。
仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下 降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势 能可靠地预测未来。经验表明，这个预测方法在很多例子中都是错误的。这 意味着，我们无法放心地将明确的数字表示的“盈利能力”，以及由此衍生 的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。
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